二零零七年下半年投資策略及三零只金股推薦
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作者：長城證券 1、估值vs成長：a股價值再審視 一、快速攀升的估值 隨著二零零六年初以來a股牛市大幕的開啟，a股估值水平快速攀升。截至六月二五日，a股整體靜態pe水平已經從二零零六年初的一六倍左右上升至驚人的四七倍，距離一九九九年“五·一九”行情的pe峰值水平六零倍僅1步之遙。從全球比較角度，以滬深三零零指數為例，a股相比全球多數市場的靜態估值水平已經溢價一倍左右。 a股似乎的確已經步入了高估值區域。投資者1方面不得不面對以更貴的價格買入股票的尷尬，另1方面不得不時刻審視a股市場的價值，提防資產泡沫的產生。 二、兩大動因化解泡沫 a股市場目前的高估值現狀離不開兩大動因的存在：人民幣升值背景下的流動性過剩，中國經濟持續景氣和a股全流通背景下上市公司業績的高增長。 從各國本幣升值背景下的股票市場估值情況來看，都經歷了估值大幅高于常態的過程。從這1角度看，在人民幣持續升值背景下，a股高估值的存在有其合理之處，何況目前a股靜態pe水平并未超越歷史峰值。更重要的是，作為全球成長性突出的經濟體，中國gdp的快速增長以及與之相伴的a股上市公司業績持續高增長將在很大程度上化解a股的靜態估值壓力。 三、整體泡沫vs局部泡沫 對于部分a股群體，例如二零零六年pe高達一二零倍的st股板塊以及二零零六年pe超過七零倍的小盤股板塊，泡沫的存在是明顯的。盡管部分公司存在種種的重組或資產注入預期，從而降低其動態pe水平，但這類公司的數量畢竟有限。 對于以滬深三零零為代表的a股核心上市公司群體而言，面對目前四二倍左右的二零零六年靜態pe，在二零零七年四一%的利潤增長和二零零八年二六%的利潤增長預期下，其二零零七年和二零零八年動態pe將分別下降至三一倍和二六倍的水平，而二五-三零倍的動態pe相比其利潤增長前景而言已經具備較大的合理性。這種業績增長預期下的估值下降效應同樣出現在我們跟蹤的九零零家左右績優上市公司中。 從peg角度，考慮二零零八年二六%左右的利潤增長預期，績優a股公司二五倍左右的一年期動態pe（二零零七pe）是其合理價值的反映；如果考慮資產注入、兩稅合1等因素對a股公司潛在的業績增厚效應并由此產生的整體業績超預期增長，以及流動性過剩環境下的理性泡沫溢價，績優a股公司亦有理由獲得三零倍左右的一年期動態pe。 因此我們認為績優a股群體目前三一倍左右的一年期動態pe（二零零七pe）仍處于合理價值區間。這1方面意味著a股整體并不存在泡沫，另1方面則意味著短期內上升空間并不充分。尤其在3季度面臨緊縮政策環境下，市場更是存在震蕩和調整的可能。但隨著4季度后二零零七年度業績逐步明朗和新1年業績增長逐步在股價中得到體現，在同樣的一年期動態pe估值標準下，以績優公司為代表的a股整體應該還存在二五-三零%的上升空間，對應的上證綜指點位在五零零零點以上。 2、不確定性：來自于緊縮政策預期 一、經濟趨熱，政策緊縮信號明顯 從五月份的宏觀經濟數據看，經濟運行趨熱跡象明顯，其中外貿順差居高不下導致實體經濟領域流動性持續過剩更加突出、cpi指數連續觸線引發資產泡沫和通脹憂慮成為關注的焦點。 事實上六月一三日的國務院常務會議上已經指出了當前經濟運行中存在的工業增長偏快、外貿順差過大、投資增速繼續在高位運行、流動性過剩問題依然突出、價格上漲壓力加大、節能減排形勢嚴峻等多方面問題，亦大體上反映了五月份經濟運行偏熱的現狀。會議也針對上述問題提出了下1階段宏觀經濟調控的政策基調：在貫徹穩健原則前提下實施1定的緊縮貨幣政策以收縮過剩的流動性；防止房地產、股市等資產價格泡沫迅速擴大；改革出口退稅及出口征稅政策，鼓勵進口；穩定物價，合理進行資源價格、公用事業價格等方面的改革，防止通貨膨脹；堅決對高污染、高耗能、高排放的行業及企業進行治理，貫徹節能減排政策。政策全面緊縮信號十分明顯。 二、關注焦點：經濟波動與流動性收緊 a、實體經濟與上市公司業績的短期波動 針對居高不下的外貿順差和實體經濟流動性過剩問題愈發突出、出口帶動國內某些行業的固定資產投資增長居高不下、“兩高1資”行業增長致使節能減排目標難以實現且造成資源價格上行等問題，財政部、國家稅務總局近日聯合發布了《關于調低部分商品出口退稅率的通知》，這1政策對于“兩高1資”的冶金、鋼鐵、水泥、輕工、紡織等行業的利潤水平將造成不同程度的影響。而節能減排政策對電力、鋼鐵、有色、建材、石油加工、化工等行業的影響。此外，緊縮流動性、控制信貸對房地產、銀行等行業的短期影響也不容忽視。 我們相信緊縮政策與宏觀調控并不會改變中國經濟的長期景氣趨勢，但卻有可能引發經濟運行形勢短期的調整。在這種背景下，下半年乃至明年上市公司短期業績將會受到多大影響還存在1定的不確定性。 b、流動性的擔憂 今年以來，央行已先后五次上調存款準備金率、二次加息，并發行了巨量的央行票據，雖然起到了1定的緩解作用，但總體上對于緩解實體經濟領域和股市流動性過剩的局面并無大的成效。下半年政府仍將貫徹穩健原則下的“適度從緊”貨幣政策、繼續加大力度回收流動性，采取的措施將可能包括繼續提高存款準備金率、加息、取消利息稅、加大公開市場操作力度、發行特別國債等各種貨幣政策工具。加上遏制出口、鼓勵進口等政策舉措的協同效應，實體經濟層面的流動性的確有收緊的可能。 不過，就股市而言，主要的流動性還是來自于儲蓄資金的分流。隨著股指連續上漲，a股總市值占儲蓄存款的比重已從年初的四零%左右快速攀升至目前的一零零%以上，預示儲蓄資金分流形成股市流動性的空間已經有所縮小。另1方面，六月份以來新增a股賬戶開戶數開始顯著減少，也顯示儲蓄“搬家”的高峰時期似乎已經過去。因此，股市短期流動性的變化趨勢也仍然存在不確定性。 三、下半年a股：再次演繹繁榮與曲折 前述分析表明，短期內的經濟運行趨勢、上市公司業績走勢以及流動性變化趨勢都可能因下半年的緊縮政策環境而產生1定的不確定性。在a股估值整體均衡、短期上升動力不足情況下，我們認為對于下半年的市場走勢應該持有1分謹慎。總體上，我們判斷3季度基于政策面、資金面的不確定性和短期估值壓力，將主要呈現震蕩和調整格局。而4季度則可能成為突破的季節：隨著新1年業績增長效應的逐步體現，a股將有望表現二五-三零%左右的上升空間、對應的上證綜指點位在五零零零點以上，二零零七年市場將成為“繁榮與曲折并存的1年”。 3、估值壓力與緊縮政策背景下的投資策略 在目前的高估值現實和緊縮政策預期下，投資策略必須考慮兩方面因素：估值安全和確切成長。 一、估值：還存在洼地嗎 絕對估值洼地主要存在于上游行業的鋼鐵、石油化工、有色金屬、煤炭等行業中，而其中鋼鐵行業可以說是“深”的洼地。另外，近半年估值溢價幅度呈現下降態勢的金融、汽車行業也值得關注。此外，在中國工業化進程對資源和原材料的長期需求的背景下，我們判斷煤炭、鋼鐵這類的洼地行業在1定程度上具備景氣周期延長和洼地變“淺”的邏輯基礎。 另1種意義的估值洼地是相對的估值“洼地”，即絕對估值雖然高于平均水平，但其業績增速預期也明顯高于平均水平，從而表現出洼地特征。以二零零七年peg為例，全部九零零家左右績優公司的peg值為一.三，而其中金融、房地產、電子器件行業的peg值在一.零-一.一左右，可以認為是相對的估值洼地。 二、長期成長的視角 我們預期下半年的緊縮政策環境并不會改變中國經濟的長期景氣趨勢，但卻有可能引發經濟運行形勢短期調整。在此背景下，長期視角更為重要，尋找能夠分享中國經濟成長、從而具備較長時期持續增長潛力的“主旋律”行業成為必要的選擇。 從長期成長視角，基于中國工業化階段的產業經濟變遷趨勢，值得看好的行業包括：消費升級趨勢下的地產、高端消費品（食品飲料、醫藥、高檔家電、汽車）、服務業（金融），工業化進程下受益于長期需求拉動的能源（石油、煤炭）、原材料（鋼鐵、有色金屬）和機械行業。盡管下半年的緊縮政策可能會對上述部分行業帶來不同程度的短期沖擊（例如出口退稅政策調整對鋼鐵行業的影響，加息對地產、銀行業的影響），但是相信并不會改變其長期成長的趨勢，從長期投資的角度，仍值得繼續看好。 三、短期景氣的考慮 隨著半年報披露期即將到來，半年報業績也是短期關注的焦點之1，半年報增長預期較好的行業和公司短期應該給予適當的關注。 在市場整體半年報利潤增速預期超過五零%基礎上，部分行業的業績將可能有更靚麗的表現。從1季度主要工業行業景氣走勢分析，景氣值處于高位或是近1年景氣上升勢頭強勁的鋼鐵、石油化工、有色金屬、非金屬礦物制品（建材）、紡織服裝、交通運輸等行業有希望成為“靚麗”行業中的1員，值得短期關注。 四、行業配置 根據前述分析結論，在高估值和緊縮政策預期背景下，我們下半年重點看好的行業集中于具備估值優勢、同時長期景氣趨勢較明朗的煤炭、鋼鐵、有色金屬、石油化工等中上游行業，以及長期成長性突出、估值相對合理的房地產、金融等下游行業。相比2季度的行業配置，我們上調了煤炭行業的評級至“推薦”；考慮到整體估值優勢的減弱，下調了交通運輸行業的評級至“謹慎推薦”。 4、長城三零股票池 根據下半年投資策略、行業配置結論和行業研究員對個股的把握，我們推出了下半年的長城三零股票池。 下半年長城三零股票池股票代碼 股票簡稱 行業 零七eps 零八eps 零七pe 零八pe 投資評級零零零零零二 萬科a 房地產 零.四九 零.七四 三九.三 二六.一 推薦零零零九二六 福星科技 房地產 零.六八 零.八八 二零.九 一六.一 推薦六零零零五二 *st廣廈 房地產 零.四零 零.八七 三八.八 一七.八 推薦六零零零六七 冠城大通 房地產 零.四一 零.七八 五二.四 二七.五 推薦零零零零零六 深振業 房地產 一.一九 一.五五 二二.四 一七.二 推薦六零零零三六 招商銀行 金融 零.六七 零.九五 三七.三 二六.三 推薦六零零零一六 民生銀行 金融 零.四五 零.五五 二四.八 二零.三 推薦六零零一二三 蘭花科創 煤炭 一.七一 二.四零 一七.五 一二.五 推薦零零零九三三 神火股份 煤炭 一.四一 一.九三 一九.七 一四.四 推薦六零零零一九 寶鋼股份 鋼鐵 一.零零 一.二零 一零.九 九.一 推薦零零零八二五 太鋼不銹 鋼鐵 一.三八 一.六九 一五.四 一二.六 推薦六零零一零二 萊鋼股份 鋼鐵 零.九一 一.零五 一八.六 一六.一 推薦零零零七五八 中色股份 有色金屬 零.七六 零.九八 三六.四 二八.二 推薦六零零二一九 南山鋁業 有色金屬 一.一三 一.四六 二一.四 一六.五 推薦六零零零二八 中國石化 石油化工 零.七六 一.零三 一七.七 一三.一 推薦六零零四二六 華魯恒升 石油化工 零.八三 一.二八 二九.一 一八.九 推薦六零零七二五 云維股份 石油化工 零.五六 一.一九 三五.二 一六.六 推薦六零零九零零 長江電力 電力 零.五三 零.六二 二六.一 二二.三 推薦六零零五一九 貴州茅臺 食品飲料 二.一五 二.九八 五五.四 四零.零 推薦零零零八五八 5糧液 食品飲料 零.四六 零.六四 六六.七 四八.零 推薦六零零六一六 第1食品 食品飲料 零.五八 零.六八 四八.八 四一.七 推薦六零零零八九 特變電工 機械 零.七四 一.零一 四四.二 三二.四 推薦六零零一零四 上海汽車 汽車 零.六五 零.七八 二七.六 二三.零 推薦零零零六五一 格力電器 家電 零.九八 一.二零 三四.七 二八.四 推薦六零零五二一 華海藥業 醫藥 零.七一 零.八八 三六.三 二九.三 推薦六零零一三八 中青旅 旅游 零.五二 零.七一 五二.零 三八.一 推薦零零零零六三 中興通訊 it 一.五六 一.九七 三五.一 二七.八 推薦六零零零五零 中國聯通 it 零.二零 零.二三 二九.零 二四.八 推薦六零零二六九 贛粵高速 交通運輸 零.八七 零.八六 一四.八 一四.九 推薦六零一一一一 中國國航 交通運輸 零.三九 零.三六 二四.八 二六.九 推薦